上市公司市值管理成证券公司新课题

根据中国登记结算公司2008年6月统计月报披露的“大小非”解禁数据显示，截至2008年6月，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股，未解禁股改限售股份存量为3717.84亿股；而累计解禁股数量为842.96亿股，累计减持股数量为250.07亿股，后者占前者的比例为29.67％。由于“大非”受制于控股地位和国企的身份，大规模减持的可能性很小，因此，未来随着“大非”解禁比重的不断上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。

2008年大宗交易成交金额约占总体减持规模的2％，以后各年会增加至10％。除此以外，市场每年还由于IPO和定向增发等股权融资活动而新增相当数量的限售股。考虑到IPO机构配售股和IPO一般配售股的禁售期为3个月（定向增发的股份占比较少），预计其中每年约20％的股份进入减持。

2008年4月22日，中国证监会颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，此后几个月，大宗交易成交金额不断上升。发起人限售股和战略配售部分的股份每年减持约10000亿元。实际上，除了上述“大小非”以外，还有四类存量限售股部分：这包括IPO形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO时战略配售机构的限售股份。根据Wind资讯，这五类限售股份目前一共约有1.4万亿股。考虑到实际中大多数发起人限售股和战略配售部分的股份不大可能很快减持，我们初步测试出每年仅约占上述全部存量限售股部分约7％的减持意愿强烈的限售股部分（包括IPO机构配售股、IPO一般配售股等）可能会到期立即减持，这相当于每年减持约980亿股，如果按照目前A股市场平均股价在12元计算，则每年减持约10000亿元多。

随着大小非解禁规模的扩大以及去年下半年以来货币从紧政策导致的企业融资困难影响，上市公司市值管理突然成为一种巨大的市场需求，众多金融企业纷纷开拓上市公司市值管理业务。对于“大小非”解禁带来的减持问题，已经有部分对市场敏感的机构开始了积极的探索。起初“大小非”获得流通权后的减持冲动为市场所恐，然而，自2006年6月第一批股改“大小非”解禁至今，获得解禁的股份只有30%选择减持，连平均日交易量的1%都不到，对市场远未造成恐慌性的影响。如果认定“大小非”解禁后的唯一选择就是减持，是片面的。实际上，很多"大小非"并不一定选择出售股权，而是谋求对其所持股权的市值进行管理，获得更高或更长期的收益。

“大小非”在解禁后共有三大需求：一是套现需求，持有大量股票却难以变现；二是投资需求，在不变现的情况下，谋求股权增值；三是融资需求，在国家实行紧缩的宏观政策后，很多企业和机构融资困难，试图通过“大小非”解决一部分融资需求。

而对“大小非”的股票管理模式，根据业务开发主体，我们可以分为以下几种模式：

1以证券公司为主体的专户理财模式

所谓“市值管理业务”，就是替“大小非”管理股权，“相当于基金的专户理财”。 券商市值管理本质是定向资产管理。市值管理是定向资产管理的一种。它是基于资产的市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，达到公司价值创造的最大化，以及资产配置的最优化的战略管理行为。而券商定向理财又称专户理财，是指证券公司依照中国证券会的《证券公司定向资产管理业务实施细则》，接受单一客户委托，依照细则的规定与客户签订合同，根据合同