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创业板IPO的VC/PE投资回报分析

段新生（博士）

（首都经济贸易大学会计学院北京100070）

【摘要】本文运用我国创业板IPO数据计算了创业投资（VC）和私募股权投资（PE）的投资回报，得出了一些结论，结论表明我国作为私募股权投资的一个新兴市场，其回报是相当诱人的。

【关键词】创业投资私募股权投资创业板投资回报IPO一、研究背景

私募股权投资在当今世界经济中占有非常重要的地位。据统计，2006年全球私募股权筹资总额达到4320亿美元，2008年全球私募股权基金管理的资产规模已达到1万亿美元。

近年来，我国的私募股权投资取得了巨大发展。可以说，2008年，我我国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。

国的私募股权投资案例607个，投资金额42亿美元。2009年，由于金融危机的影响，投资规模略有缩小，投资案例数下投资金额27亿美元。对于如此巨大的私募股权降为477个，

投资行业，外界对此的了解却不是很多。特别是由于数据的缺失，对这个行业的投资回报以及风险所作的定量研究更是屈指可数。

Vissing-Jorgensen和Moskowitz（2000）首先意识到研究私募股权市场的重要性，因为私募股权市场与公共股权市场他们经过研究发规模相当，有时甚至比公共股权市场还要大。现：私募股权市场在当时看来是高度集中，77%的私募股权被富有个人所拥有。但是，由于私募股权投资分散性较弱，因此在1989~1998年间其回报比公共市场指数的回报低2%~3%，而在1964~1998年间与市场指数持平。

Kaplan和Schoar（2003）研究了私募股权合伙企业的业绩。在所考察的样本期间，扣除费用后的基金的平均回报与S&P500的回报大致相当。经过计算，他们得到结论：样本中私募股权基金的平均内部收益率为19%。Phalippou和Gottschalg（2006）选择1328只私募股权基金作为样本对其回报进行研究，结果表明：Kaplan和Schoar（2003）的结论过于乐观。他们的结论是：样本中基金的平均内部收益率比S&P500指数低3%，约为15%。Ljungqvist和Richardson（2003）对此谈了他们的看法。他们认为，以前的研究有两个局限性：一是数据太少、不够全面；二是所用的回报指标有缺陷。因此，他们在文章中加大了数据量，而且调整了回报指标的定义。他们用了美国某个大机构投资者1981~1993年间所投资的73只私募股权基金的数据，通过分析，他们得到结论：对于并购基金，平对于风险基金，平均内部收益率只均内部收益率为21.83%；

有14.08%。总体来讲，样本中的私募股权基金的内部收益率比S&P500高出约5~8个百分点。

Cendrowski等（2008）应用汤姆森VentureXpert数据库中经过分析，得出了的数据考察了创业基金和并购基金的回报。

如下结论：在1985~2007年间，创业基金、并购基金以及市场指数的回报分别为19.9%、19.7%和13.8%，标准差分别为41.6%、16.7%和16.3%。

总结以前这些研究，我们可以得出私募股权投资的回报并不像人们预计的那样高，在很多时候与股市指数的回报相在某些研究中，也报告说私募股权投资的回报比市场差无几。

指数的回报高出5~8个百分点，达到20%左右。以下就以20%作为比较基准。我国的私募股权投资取得了很大发展，那么我国私募股权投资回报如何？目前，国内这方面的研究很少。本文应用创业板IPO数据试图研究我国创业投资及私募股权投资的回报，并与国际上的研究进行对比，得出的结论非常惊人：尽管我国私募股权投资的规模还没有欧美国家大，但作为一个新兴市场，其投资回报却数十倍于发达国家。

二、研究设计

1.样本选择。本文以清科研究中心“创业板VCPE支持企业投资回报分析（截止2010-09-30）”（以下简称“清科报告”）中的数据为基础经过整理得到本文的数据样本。在上述分析报告中，作者选取从2009年10月30日到2010年9月30日之间在创业板上市的139项被VC/PE机构支持的投资作为研究对象，计算了VC/PE机构这139项投资的回报倍数。可以说，这是当前讨论我国VC/PE投资回报的为数不多的文献之一。

2.研究思路。首先，本文将利用清科报告中的数据对报告中的139项投资计算其VC/PE投资的内部收益率指标，然后对内部收益率指标作描述性统计分析，计算出反应数据集中趋势的平均值、中位数、上四分位数、下四分位数等指标以及反应数据离散程度的极差、四分位差、标准差等，进而分析这些指标的特征并与欧美市场上的同类数据作对比，得出相应的结论。

假设对139项VC/PE投资全部在发行之初或者上市当

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