南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES

2008年 第5期 No.5 2008 111

收购方经理人代理问题的企业特征分析

——基于中国上市公司并购活动的经验研究

陶 军

摘 要：国内外大量的实证研究表明，经理人的代理问题是收购企业价值减损的重

要原因之一。问题在于，什么样的收购企业会承担更大的代理风险？通过研究中国上市公

司发生于2001—2005年共301家收购企业在并购前后企业特征与企业价值的关系，对并

购活动中经理人代理问题的影响因素进行了实证检验。发现，凡是容易引发代理问题的收

购企业在并购前一般具有如下特征：较高的自由现金流量、大型的企业规模以及国有控股

的企业性质。而在并购前企业高的负债水平、经理人对本企业的高持股比例以及良好的经

营管理水平有助于减少并购中的代理问题，从而提高并购后企业的价值。本文为企业外部

投资者监督、控制经理人不合理的并购决策，提供了有意义的参考与借鉴。

关键词：收购企业；代理问题；企业特征

一、引 言

兼并收购能否提高收购公司的经营业绩、增加企业价值，是国内外学术界关注的焦点之一。大量实证研究表明，并购完成后，收购公司的股东最多只获取了少量的正收益；而且从长期来看，大多数收购公司的股东收益显著为负(Jenson and Ruback ，1983；Bradly ，Desia and Kim ，1988；Agrawal ，Jaffe and Mandelker ，1992；Loughran and Vijh ，1997；张新，2003；李善民，2003)

对于这一现象的解释，前人的研究指出：企业并购活动在某种程度上服务于经理人追求个人利益最大化而非企业价值最大化的目标(Jensen ，1986；Stulz ，1990；洪道麟，2006；王培林，2007)。当并购能带来巨大的个人利益时(如增加薪酬和权力、提高声誉和地位等)，经理人可能会在股东利益受损的情况下实施并购(Jensen ，1986；Shleifer 和 Vishny ，1990)。如果企业外部投资者能够有效地监督和控制经理人的投资决策，那么降低企业价值的并购将会被禁止或被控制在很小的范围内。然而，由于投资者与经理人之间存在着巨大的信息不对称，经理人通常身处相对宽松的监管环境之中，而且在投资决策上，公司董事会一般也会给予经理人较大的自主空间(Morck ，Shleifer 和 Vishny, 1990)。

陶 军，中国人民大学商学院（邮编：100872），E-mail ：bjhgtaojun@126.com 。