《成人高教学刊》!""#年第$期

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企业并购中目标企业的价值评估：案例分析

类承曜

内容提要：协同效应和公司控制权的争夺可以有效解释公司并购的动机。本文通过具体案例说明在评估目标企业价值时，如何计算协同效应价值和公司控制价值，并最终确定目标企业收购价格。

关键词：目标企业；协同效应价值；收构价格

本文拟通过具体案例说明如何计算并购的协同效应和企业控制价值，并在此基础上计算目标企业的价值和确定最终收购价格。

价法：首先估计目标企业独立的价值（此时不考虑收购对目标企业的影响），然后估计企业控制的价值和协同效应价值。上述三者之和称为收购后目标企业价值，该价值就是投标企业为收购目标企业所能支付的最高价格。下面通过一个虚构的企业收购例子说明如何衡量收购后目标企业价值。

案例：长江啤酒集团公司拟收购龙泉啤酒公司。!因为长江公司的管理层认为龙泉公司的管理水平低下。"长江公司收购龙泉公司的目的是降低成本（通过规模经济效应）和提高销售额（通过占领新的市场）。#长江公司先进的啤酒制造工艺和龙泉公司高质量的原料供应将增加公司的竞争优势。

一、并购协同效应的来源

从兼并企业的角度看，企业间的并购行为是一项资本预算决策，投资的基本法则同样适用：只有当目标企业能为兼并企业创造正的净现值时，收购才能为股东创造价值，并购才是可行的。只要企业并购后的整体价值大于各个企业独立价值之和，即协同效应为正，并购就会提高经济效率。理论分析表明，企业并购协同效应主要有以下两种来源：经营协同效应和财务协同效应。前者指并购后的联合企业收入增加或成本减少，后者则是指并购降低了企业的融资成本（%&’()，。!"""）

金融学家还提出另外一种重要理论———企业控制市场和自由现金流假说，解释并购的动机。管理者追求自身利益最大化的行为给股东造成的财富损失被称为代理成本。在企业控制市场上的企业并购是解决代理问题、降低代理成本的重要机制。自由现金流假说（*’+)’+，则认为，由于管理,-./）者的报酬和权力常常与企业规模正相关，所以，管理者常常不将自由现金流发放给股东，而是投资于净现值为负的项目。并购可以有效地降低上述自由现金流发放问题产生的代理成本，增加公司价值。

,0保持现状的价值

首先估计龙泉公司保持现状的企业价值，即假定投资、融资决策和股利政策都保持现状的前提下龙泉公司的价值。这个价值为下一步估计收购的协同效应价值和企业控制价值奠定了基础。采用最常用的企业价值评估方法———现金流贴现法。为了估计龙泉公司的价值我们对其财务指标做出如下假定：

（,）龙泉公司!""/年的息前税前利润（1234）为5$"万元，总销售收入为,#，因此，销售"""万元，总利润率为#6，企业所得税率为//6。!""/年的资本支出为#."万元，营运资本折旧额为#$"万元，

占总销售收入比率为!"6，债务比率为/"6，资产净收益率为.0,!6。

（!）龙泉公司的$系数为,0!，税后债务成本为同期的无风险利率为/6，而金融市场上的风56，

险溢价为5056，因此，权益成本为-0$"67"0"/8,0!9"0"55，而加权平均资本成本（:;<<）则为.0!!67"0=9-0$"68"0/956。

二、目标企业的价值评估

如果确信收购一家企业可以产生正的协同效应或企业控制价值，下一步就是对目标企业的价值进行评估。估计目标企业价值的方法的复杂之处在于要估计收购产生的企业控制价值和协同效应价值。实践中，估计目标企业的价值经常采用分步估

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