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研究报告

房地产行业

2012年2月22日

生存当可维系 发展路在何方

——房地产专题研究四：房地产行业资金链状况分析

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投资要点：

不管是行业整体还是上市公司，扣除刚性开支，资金余额基本打平，同时考

虑负债结构的更趋合理，我们认为，大面积资金链问题的概率不大，因此生存当可维系。主要理由是：1）以当期资金来源扣除最低资本开支计算，基本打平，未出现较大的资金缺口。2012年全行业资金盈余为3947亿，远小于09-11年的情况，处于历史较低水平，仅比08年略大；而从上市公司情况来看，2012年资金盈余为106亿，远小于09-11年的情况，亦仅好于08年；2）整体流动性状况稍好于08年，主要是负债结构更趋于合理。首先刚性开支存在一定的调整的余地，包括大幅降低开工和缓和开工带来现金流支付压力减小；极端情况下，从上市公司小样本反应，停付工程款后的资金开支中，现金覆盖短期贷款的比例明显提升。 2012年，基于当前金融环境和房价的回落，我们认为，依托传统的融资模式

拓展的空间并不大，而销售回款、股权融资和往年盈余可能是重要的资金补充，但整体来看，基于对于资金面的判断，2012收缩投资是必然。长期来看，房地产行业的发展势必需要对融资渠道进行创新和拓展。1）短期来看，由于金融环境难以发生较大的改变，信贷和信托的融资规模都不会出现较大幅度的增长，同时考虑到由于房价下调带来的预期收益率回落，企业融资能力亦将下降；2）销售回款、股权融资可能是对企业资金面影响较大的弹性因素。但即使在较乐观情况下，12年开发商资金流入并不富裕，若无其他融资方式创新，收缩土地购置和投资规模是必然选择；3）长期来看，商业持有带来的稳定租金收入使需求端融资创新成为可能，而地产开发融资方式创新也将更趋多样化。在金融脱媒的背景下，保险资金、私募基金、信托资金有望成为新的主力。 投资建议：建议短期选择抗风险能力较强的企业，长期选择融资能力较强的

企业。1）短期来看，优选资金安全度高，及销售改善存在可能且对资金链边际影响较大的公司，如：保利、万科、金地、招商、苏宁环球、首开、北京城建、金科股份和华夏幸福等；2）长期来看，融资能力强弱将决定企业的竞争能力和增长速度，推荐：保利、世茂、招商等。

证券分析师

殷姿 A0230210050002

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