现代资本结构理论发展综述与评析

科技情报开发与经济

（２００８）０４－０１２６－０４文章编号：１００５－６０３３

ＳＣＩ－ＴＥＣＨＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＤＥＶＥＬＯＰＭＥＮＴ＆ＥＣＯＮＯＭＹ２００８年第１８卷第４期

收稿日期：２００７－１１－２６

现代资本结构理论发展综述与评析

田

晋

（南京航空航天大学金城学院，江苏南京，２１１１００）

摘

要：全面地评述了资本结构理论中最为重要的各种理论，系统地描述了各有关理

论的基本内容，展望了资本结构理论未来的发展。关键词：资本结构；ＭＭ定理；代理成本中图分类号：Ｆ２７５

文献标识码：Ａ

财富。根据以上假设，ＭＭ模型得到了以下３个定理：

定理１：无论企业是否负债，只要两个企业的预期收益相同、风险等级相同，其市场价值就相同，资本结构与企业价值无关。

定理２：以市场价值计算，负债企业的权益资本成本等于处于同一个风险等级下的无负债企业的权益资本成本加上与其财务风险相联系的溢价。即：

资本结构（ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ），就是公司自身发行的不同债券的总和。资本结构被认为是公司财务理论的核心。企业如何实现市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论中的关键问题。在这个领域的探索和研究已经初步形成了比较完整的理论体系，即资本结构理论。

１古典资本结构理论

（１９５２）系统总结了早期资本结构理论，将它们划分为以下３Ｄｕｒａｎｄ

Ｄ

（ＲＳＵ－ＲＤ）ＲＳＬ＝ＲＳＵ＋

式中：ＲＳＬ为负债企业的权益资本成本；ＲＳＵ为无负债企业的权益资本成本；ＲＤ为负债资本成本；Ｄ／Ｅ为负债权益比。

定理３：在任何情形下，厂商投资的截止点都是Ｒ＊，且完全不受筹资所用的证券种类的影响。或者等价地说，不管用什么筹资方式，厂商的边际资本成本都等于平均资本成本。而后者又等于厂商所属风险类的无杠杆制衡的流量的资本化率。

个理论：

净收益理论（ｔｈｅｎｅｔｉｎｃｏｍｅａｐｐｒｏａｃｈ）认为公司利用债务越多，则公司价值越大，当负债程度达到１００％时，公司平均资本成本将至最低，此时公司价值也将达到最大值。该理论是基于以下假设之上的：负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的，均不受财务杠杆的影响，不会因债务比率的提高而改变；债务资本的违约风险要小于权益资本，根据风险收益均衡原则，债务资本的成本要低于权益资本的成本。由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加，实际上边际债务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化，从而导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。

净营业收益理论（ｔｈｅｎｅｔｏｐｅｒａｔｉｎｇｉｎｃｏｍｅａｐｐｒｏａｃｈ）认为资本结构与公司加权资本成本及其价值无关。其理由是：随着债务的增加，公司会获得节税收益，而公司风险也会随之明显上升，权益资本要求增加风险报酬，使债务资本所带来的好处正好被权益资本的成本的增加所抵消，结果使企业加权资本成本仍保持不变，永远保持为某一常数。该理论虽承认筹资风险对权益资本的成本的影响，但不承认有个合理的度，与现实不相符合。事实上，只要风险在企业能承受范围内，一般不会引起权益资本成本的增加，即使增加，但变化速度要小于债务带来的好处，此时，可考虑适当增加负债水平，而当债务过度时却会出现另一种情况，即由于边际债务成本和权益成本的上升，使债务资本带来的节税收益小于权益资本成本的增加，此时则应减少负债水平。

传统折中理论（ｔｈｅｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｔｈｅｏｒｙ）是介于以上两种极端理论之间的一种理论，它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构，此时，加权平均资本成本最低，公司价值最大。如果债务边际成本小于权益资本边际成本时，企业可适度增加债务，以降低加权资本成本，而当债务边际成本大于权益资本边际成本时，应减少债务资本，以达到降低加权资本成本的目的。

２．２有公司税的ＭＭ模型

在现实生活中，最初的ＭＭ模型中有些假设是不能成立的。于是

（１９６３）认为存在公司所得税的情况下，负债产生的利Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ

息减税会增加企业价值，也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升。由此得出，企业资本结构与企业价值相关的结论。

定理１：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税盾。在考虑公司所得税的影响后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。

定理２：负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业权益资本成本加上无负债企业的权益资本成本和负债成本之差以及由负债总额和公司税率决定的风险报酬。即：

Ｄ

（ＲＳＵ－ＲＤ）（１－Ｔ）ＲＳＬ＝ＲＳＵ＋

由于所得税税率Ｔ总是小于１，公司所得税支出使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。因此负债增加提高了企业的价值。

基于以上两点，当企业负债比接近于１００％时，企业的价值达到最大。

２．３Ｍｉｌｌｅｒ模型

ＭＭ理论经过修正后，米勒将个人所得税的因素又加进了ＭＭ理论

中，建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，探讨负债对企业价值的影响，得出的结论为：个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税收益，即：

（１－ＶＬ＝ＶＵ＋

（１－Ｔ（）Ｃ１－ＴＳ

２

２．１

新古典资本结构理论

最初的ＭＭ模型

（１９５８）提出了著名的ＭＭ定理。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ

Ｄ

）×Ｄ

式中：ＴＤ为利息收入个人所得税；ＴＳ为股票收入个人所得税；ＴＣ为公司所得税。

（１）当ＴＣ＝ＴＳ＝ＴＤ＝０，Ｍｉｌｌｅｒ模型就是初始的ＭＭ模型，此时ＶＬ＝ＶＵ；（２）当ＴＣ≠０，ＴＳ＝ＴＤ＝０或者ＴＳ＝ＴＤ时候，Ｍｉｌｌｅｒ模型就是仅带有公司税的ＭＭ模型，此时ＶＬ＝ＶＵ＋ＴＣ×Ｄ；

（３）当ＴＳ＞ＴＤ时，利用负债增加的企业价值大于含有公司税的ＭＭ模型所增加的价值。

ＭＭ定理中作了以下假设：资本市场无摩擦；个人能以无风险利率借股权两种证券；企业收入流贷；没有破产成本；企业只发行无风险负债、

是永恒的，不考虑企业的增长机会；企业内部人和外部人拥有相同的信息采取理性行为；没有代理成本，企业管理者总是最大化股权所有者的