本文分析了传统净现值法在房地产投资决策中存在的缺陷,提出对于高度不确定性的房地产投资而言,实物期权法应该是更为适合的决策方法。并基于延迟期权和扩张期权,分别采用二叉树模型和B—S模型对实物期权在房地产投资决策中的应用进行了案例分析。

\ .金融≠与经济 20. 0 6 9 √ 、t f .、 E (I}’| 1 (0、 L I

实物期权在房地产投资决策中的案例分析 ●付剑茹，小明，训明唐江

本文分析了传统净现值法在房地产投资决策中存在的缺陷，出对于高度不确定性的房地产投资而提言，物期权法应该是更为适合的决策方法。并基于延迟期权和扩张期权，别采用二叉树模型和 B S实分—模型对实物期权在房地产投资决策中的应用进行了案例分析。

【关键词】实物期杈；房地产；投资决策；案例分析 【中图分类号]80 F3 院。 (西九江江

[文献标识码】 A

【文章编号10 6 19 2 0 )-0 8 0 10— 6 X(09 6 0 8— 4

付剑茹，中科技大学经济学院在读博士，江学院会计学院讲师；小明，训明，江学院会计学华九唐江九 32 0 3 0 5)

一

、

传统净现值法在房地产投资决策中的缺陷

假设项目的现金流量在一个可预计的范围内发生，根据不确定性的高低调整现金流量或折线率。面对较高的不确定性时，图用高折现率反映和对冲不确定性。实际试这上只看到了不确定性对项目收益的负作用而忽略了不确定性蕴含的巨大机会，低了投资项目的价值。再次，降投资者可以灵活地选择投资时机，房地产投资具有明显的可延迟性和经营柔性。般而言 .地产项目一般要经过一房可行性研究、划设计、设施工、规建销售等几个阶段。个每阶段都存在较大的灵活性和不确定性。投资者可以根据市场情况决定什么时候开丁，并且可以根据市场的变化调整投资策略，至调整产品结构 .而改善现金流 .甚从这就是项目的柔性价值。而传统的投资决策方法无法体现出房地产投资的这种柔性价值，投资者只能被动地拒绝 或接受，不能主动地利用这些资产和机会。显然与现而这

由于考虑了现金流量的时间价值和投资项目的风

险，净现值法在房地产投资项目评价中得到了广泛的应 用。不过，面对具有高度不确定性的房地产投资时，在利

用净现值法进行投资项目评价时越来越力不从心。这主要是因

为净现值决策方法隐含着下列假设：投资是可逆的；投资的收益是可确定的或可预测的，并且假设投资项目会存续至项目生命期期末：投资者在投资时机上没有选择的余地，只能采片刚性的投资策略。 j 对于房地产投资而言 .很显然。上述假设是不合理的。先，于房地产来说，投资是不可逆的。首对其由于房地产具有投资规模大、资回收期长、投流动性差等特点，投资形成的资产很容易就成为沉没成本。特别是在取得地权以后，旦资本成本投入进去，可能形成沉没成本。一就 如果投资者未来改变投资计划，至放弃投资，然会有甚必 一

实不符。对不确定因素，的管理者会面对变化的形势，好 充分利用管理柔性，过选择最佳投资时机 .张成功的通扩

部分无法收回，部分就形成了沉没成本。其次 .地这房

产投资者很难预测该项目产生的现金流量 .甚至该房地产项目是否会存续到投资期末也难以确定。房地产业是不确定性极高的行业 .房地产投资易受国家和社会经济 状况、区和城市状况、场环境、资地段和产品质量地市投等因素的影响。由于难以对上述影响进行精确的定性、定量预测，因此投资者不能精确地预测项目存续期所产生

项目，停或推迟不好的项目，而可能获得更好的投资关从机会和更高的收益。由于房地产投资周期长、目大，项而且市场环境的变化有很大的不确定性，本身也要求投资者在进行房地产投资决策时 .根据市场情况的变化适时 的调整投资决策方案，方案进行调整。对 二、物期权法——房地产投资决策的现代方法实所谓实物期权，指对实物资产投资的选择权 .是即期

的现金流量。而净现值法对不确定性的处理过于主观。它

8 8